东莞证券：晨鸣纸业 调研报告 规模优势显著 推荐

  规模优势明显公司收入国内第一，产量第二。产品很丰富。包括铜版纸、双胶纸、箱板纸、新闻纸、轻涂纸、书写纸和白卡纸等；结构调整明显。

  产品调研分析目前公司铜版纸总产能40万吨。国内市场供需平衡。2007年国家取消铜版纸的出口退税可能略会冲击原有市场格局。日本王子纸业2008年投产的80万吨的铜版纸也有一定可能会带来一定的冲击；白卡纸总产能30万吨，以毛利率较低的社会卡为主。且质量不如人意，差于预期，价格略低。公司未来目标是生产烟卡；寿光本部30万吨超级压光纸（实际生产新闻纸，产能达40万吨）投产后，公司新闻纸产能65万吨。国内新闻纸行业产能集中释放后市场存在供过于求价格下降的状态。公司通过出口谋求市场。

  行业收购整合的先行者晨鸣纸业是在不断的收购兼并中扩张发展壮大的。近年相继以巨资吉林纸业和湛江项目，逐渐完备布局和林纸一体化的战略。而且公司逐步剥离非主业资产。

  多元化未能避免行业系统性风险公司多元化发展并没能有效回避造纸行业的系统性风险，行业产能扩张带来的产品价格下降基本上令公司的盈利能力同步下滑。2004年到目前，公司每个季度的净利润增幅均低于收入增幅；几乎全部的产品的毛利率在近年来呈现明显的下降趋势，公司难以向下游转移成本压力；公司纯收入能力并不算非常出众，仅处于同行中游水平。

  风险揭示行业系统性风险；人民币升值并未能化解原材料涨价的压力；公司发展的策略欠缺清晰；国外反倾销风险。

  估值驱动因素明显抵税、寿光本部40万吨新闻纸、吉林晨鸣10万吨新闻纸和20万吨的轻涂纸。依照我们的模型，预计公司2006-2008年收入增幅分别是28.1%、35.42%和6.88%，每股盈利达到0.51、0.65和0.77元。

  市盈率分别为10.8、8.5和7.1倍，但是行业系统性的风险、公司发展的策略欠缺清晰以及较多较散的产品等将会压制公司的估值。

  1.规模优势显著1.1收入第一，产量第二晨鸣纸业前身是1958年成立的山东省寿光县造纸总厂；1993年以定向募集方式设立的股份有限公司；境内上市外资股(B股)股票于1997年5月26日在深圳证券交易所挂牌交易；2000年顺利增发A股投向铜板纸项目；2004年9月通过发行可转债募资20亿元投向涂布白纸板和低定量涂布纸项目。经过多年发展，公司已成为国内造纸行业中规模和收入等方面名列前茅的企业。主要产品包括文化用纸、报刊用纸和包装用纸三大类8大系列200多个品种，年纸品生产能力300万吨，是我国最大的综合造纸企业。

  晨鸣纸业在2005年总产量达到205.46万吨，全国排名第二位，而销售收入方面凭借多品种经营等方面的优势以171亿元位居第一位。公司产能的扩张是推动利润增长的重要方式和手段，产品销量的提升将为公司带来更高的利润额。公司产品的质量在业内也属于一流水平。2006年12月21日，“国家免检产品”的颁奖典礼在人民大会堂举行，晨鸣纸业的胶版印刷纸、低定量涂布纸、铜版纸、涂布白卡纸4种主导产品同时上榜。

  公司旗下控股子公司众多，初步统计有14个左右；资产众多，包括了山东寿光本部资产：胶版纸公司（一厂）、轻涂纸公司（二厂）、铜版纸公司（三厂）、白卡纸公司（四厂）和超纸压光纸（五厂）；武汉晨鸣（文化纸和新闻纸）；齐河晨鸣（箱板纸和瓦楞纸）；赤壁晨鸣（双胶纸和书写纸）；延边晨鸣（双胶纸）；海拉尔晨鸣（双胶纸和书写纸）；襄樊晨鸣（铜版纸）；江西晨鸣（低定量涂布纸（LWC)）；吉林晨鸣（新闻纸和轻涂纸）。另外，部分资产同时还有制桨业务。从公司的资产中可以看出，公司的产品线也非常丰富，在国内已经定位为多元化的造纸生产企业，规模持续扩张。产品主要包括铜版纸、双胶纸、箱板纸、新闻纸、轻涂纸、书写纸和白卡纸等。

  1.2结构调整明显目前铜版纸在公司中所占的比重逐渐降低，白卡纸比重不断提升。从2004年到2006年中期公司公告的数据来看，铜版纸占收入比重从26.63%下降到17.45%，江西晨鸣35万吨低定量涂布纸（LWC)投产以及吉林20万吨轻涂纸即将投产后，公司轻涂纸的比重也将提升一个层次。2006年前三季度轻涂纸比重已经提升到15.26%。还有，白卡纸投产后，在公司中的地位显赫，占17.23%，一举成为继铜版纸后的第二大品种。

  2．产品调研分析2.1铜版纸铜版纸主要用于精美杂志的印刷。近期国内并没有企业投资建造铜版纸生产线，国内产量基本上持维持在270-280万吨左右，供需基本平衡。日本王子纸业与南通市经济技术开发区总公司合资组建江苏王子纸业有限公司，共同投资约158.3亿元新建年产80万吨铜版纸生产线万吨铜版纸生产线年建成并开始生产。估计80万吨铜版纸投放市场将产生较大的冲击，本来相对平衡和平静的市场可能需要一段时间来消化产能的释放，可能会谋求出口来缓解国内市场压力。当然，也会淘汰国内小型铜版纸造纸企业生产线年，中国政府取消了对以国内资源为原料的纸浆、纸和纸板的13%的出口退税，而以进口纤维为原料的产品被豁免继续享有。2006年中国政府又宣布取消对进口原木、木片和商品浆作为原料生产的纸浆、纸和纸板所享受的13%出口退税，该政策原应于2006年1月1日生效，但国家考虑到为了给造纸企业一些缓冲期，该政策最终生效日期推迟到了2006年12月1日。由于国家取消铜版纸的出口退税，企业出口盈利下降，所以晨鸣纸业计划做一般贸易的来料加工出口来维持国内市场的稳定。（目前公司的铜版纸销量基本稳定，出口稳定在1万吨左右。2006年8月份公司与法国阿尔诺维根斯公司达成一致意见，阿尔诺维根斯成为晨鸣在欧洲的独家销售总代理，每年在欧洲销售不少于6万吨铜版纸，然后销售区域逐步扩大至北美地区。）

  另外，国家取消出口退税，减少造纸企业的出口热情，对于国外的反倾销也起到一定的缓解作用，但是对于国内来说，原本供需平衡的市场格局可能略有改变，加上未来王子80万吨的产能释放，我们认为，铜版纸价格可能回落一定幅度。

  2.2白卡纸白卡纸主要用于高档商品的的彩印形象包装，广泛用于烟草、医药、名片、封皮、请柬、食品、化妆品等行业的制盒、印刷包装。公司的白卡纸主要在寿光本部四厂生产，目前总产能30万吨。由于投产到目前市场反应并不理想，质量不如人意，差于预期，价格略低，而且目前生产的基本上都是社会卡，烟卡比重非常低（烟卡的市场开拓非常困难），所以公司的白卡纸毛利率较低，2006年前第三季度毛利率为15.61%，低于博汇纸业的19.17%。2006年2月份，晨鸣纸业选择了加拿大东塔公司作为北美地区的独家代理商,每年从晨鸣纸业购买10-13万吨白卡纸，减轻了公司的销售压力。另外，公司决定聘请一总经理，狠抓白卡的生产和销售，提高质量开拓市场。公司的目标是生产毛利率较高的烟卡（目前约8000元/吨），而不是生产社会卡（6000元/吨），这个是公司发展方向。

  2.3新闻纸新闻纸产能释放的高峰在2005-2006年已经过去。如，山东天元10万吨2005年3月份试车、泛亚腾龙30万吨2005年6月份试车，华泰股份40万吨2005年11月份试车、广州造纸25万吨2006年2季度试车、华泰股份有限公司45万吨高级彩色胶印新闻纸项目于2006年10月31日一次性试车成功以及晨鸣纸业40万吨新闻纸项目也已经在2006年年底投产。2007年国内基本上没有大规模的项目投产（2007年下半年华泰广东新会方面可能会有40万吨的产能释放）。但是总体来说，国内新闻纸行业依然存在供过于求的状态，2006年全年的新闻纸产量预计为390万吨，而国内消费量只有360万吨。

  供求关系是影响新闻纸价格的最大因素之一。国内新闻纸价格从2005年年中5500元不断下滑到2006年年底4600元左右,降幅超过15%。在产能扩张的冲击下，估计未来一年新闻纸价格依然在低谷徘徊，维持在4600-4800元左右。但是如此低的价格已经损害了很多新闻纸企业的利益，不排除国内各大新闻纸厂家联手保价的可能，另外国家目前已经不再审批新闻纸项目。

  晨鸣纸业寿光本部五厂30万吨超级压光纸（SC）于2006年年底投产。在本次调研中，我们了解到，该条生产线如果需要生产超级压光纸，还需要加装超压部分的设备。

  目前并没有生产超级压光纸，而是生产新闻纸，产能达到40万吨，2006年12月6日，生产的新闻纸已经投放市场。加上武汉晨鸣15万吨以及吉林晨鸣10万吨，公司的新闻纸产能达到65吨。

  在产能集中释放的冲击下，国内众多新闻纸企业加大出口力度，晨鸣纸业也不例外，公司新投产的40万吨新闻纸将会有20万吨左右出口。公司出口市场主要以印度为主，主要是该国对新闻纸需求极大，全年消费量达到180万吨，而国内产量仅80万吨（最大的企业新闻纸产量才17万吨），每年缺口100万吨左右，所以进口依存度非常大。

  双胶纸主要用于期刊、彩色画报、图片、插图、广告宣传画、封面、商标等印刷。

  而书写纸用量已经非常少，基本上给高档双胶纸替代了。公司双胶纸和书写纸产能合计31万吨左右。据了解，近年来文化纸市场比较稳定，并没有出现较大的波动，据中国纸网的数据，2006年铜版纸均价较2005年略升2-3%，目前价格基本维持在5800元附近。但是在2006年年底，国内文化纸尤其是双胶纸价格呈现逐步攀升的趋势。估计这个和需求有一定关系。

  2.5箱板纸箱板纸主要用于高强瓦楞纸张裱合制成出口物品包装用的纸箱及国内中高档物品包装用纸箱。根据中国造纸协会的资料，从1990年以来，我国箱板纸工业产量以年均15.4%，消费量以年均15.6%的增速持续发展，其发展速度已高出同期造纸工业的整体发展速度6个百分点。从2002年至2005年，国内箱板原纸的消耗量一直超过其生产量，以致每年都需要通过大量进口高档牛皮箱板纸和高强度瓦楞原纸来弥补巨大的需求缺口，2005年的数据显示，国内共进口箱板纸135万吨。可以说，箱板纸是整个造纸行业中最具发展前景的一个子行业之一。

  国内箱板纸行业的消费量仍将会保持快速的增长，同时国内厂商优质产品正在逐步替代国外进口产品，箱板纸行业的发展前景广阔。估计在2006—2010年期间，国内的GDP年均增速维持在7.5—8.5%，2005年的箱板纸消费量在1100万吨左右，保守预计箱板纸行业年均消费增量将会保持在82-100万吨左右。

  公司30万吨箱板纸2006年市场状况良好，下游市场需求旺盛，公司曾两度上调价格。2006年前三季度公司箱板纸毛利率为15.17%，同比上升了0.63个百分点。

  3.行业收购整合的先行者和华泰股份通过自身扩建或者合资等形式发展之路不同，晨鸣纸业是在不断的收购兼并中扩张发展壮大。1997年收购湖北汉阳造纸厂，组建武汉晨鸣，并控股了襄攀晨鸣、赤壁晨鸣、乾能热电等多家企业；然后相继控股海拉尔造纸厂、上海晨鸣、江西晨鸣等。2005年公司斥资7.4亿元收购了吉林纸业的造纸生产线，组建了吉林晨鸣。之后，公司再以94亿元巨资湛江项目（建设规模为年产漂白硫酸盐木浆70万吨、原料林基地300万亩），逐步打造原材料以及产品接近消费地的基地。通过一系列的收购，公司不断完善布局和林纸一体化的战略。

  中国造纸业逐渐进入整合时期，小型企业将在激烈的竞争中退出市场或者被大型企业收购整合，而从之前的动作中可以看出，晨鸣纸业正扮演着收购兼并整合的角色，并且不断推动整合运动的进行，这个也是每个行业发展的必经之路，资源将向超大型企业集中和靠拢，小企业的生存空间不断被压缩。

  另外，寿光市国资局在晨鸣控股设立后，逐步剥离上市公司非主业资产，逐渐将造纸行业以外的子公司或者资产转手出售剥离，专心继续打造造纸企业龙头地位，进一步提高上市公司资产质量和盈利水平。如，公司于2006年9月份按原投资额溢价100%转让持有的天宝嘉麟45%的股权，不再参与房地产业务；7月份，将上海晨鸣造纸机械有限公司100%的股权以1.2亿元转让给芬兰的美卓造纸机械公司。公司通过一系列的资产转让，逐渐将重心重新放到造纸上，这是大家愿意看到的一点。

  4.多元化未能避免行业系统性风险有投资者认为，多元化的发展应该可以在一定程度上抵御行业的周期性风险。这个在理论上是成立的，但是我们通过公司一些数据可以发现，晨鸣纸业的多元化发展却没有能够回避造纸行业的系统性风险，产能扩张带来的产品价格下跌基本上令公司的盈利能力同步下滑。公司净利润增长幅度只有在2002-2003年超过了同期主营业务收入的增幅，在2004年以后，净利润的增长不如人意，增幅均远远低于收入增幅，在2004年以及2006年前三季度净利润的同比增长数据更是呈现负数。这个表明公司规模扩张的同时净利润并没有实现同步的增长，而是量升质降。我们再摘取了2004年到2006年前三季度这个时段每个季节的数据，发现2004年到目前，公司每个季度的净利润增幅均低于收入增幅。

  另外，我们统计了一下公司多个产品的毛利率数据，也发现几乎所有产品的毛利率在近年来呈现明显的下降趋势，在行业的下降周期中均呈现了明显的同周期性的特征。

  如主导产品铜版纸毛利率从2004年最高的27.24%下降到20.13%；轻涂纸从2003年的29.45%下降到17.06%；近年来投产的比重不断上升的白卡纸毛利率也从2005年第二季度的18.59%回落到15.61%。当然，毛利率的走势也反映了成本高企所带来的负面影响。虽然公司规模较大，在国内保持龙头地位，但是行业周期性的风险难以回避，至少现实数据显示公司在过去几年未能回避行业波动，公司在行业以及自身产能扩张的背景下难以向下游用户转移成本压力。

  最后，我们选取了几家有代表性的造纸上市公司进行了比较，公司收入和净利润等规模性指标首屈一指，遥遥领先第二位的华泰股份，更是大大高于平均水平。但是公司盈利能力不但逐渐下滑，而且在业内来说，盈利能力并不算非常出众，仅处于中游水平。

  5．风险揭示5.1行业系统性风险目前，国内造纸行业正处于周期性的低谷，正在承受着产能扩张所带来的压力，仍没有数据显示行业逐渐或者已经走出低迷，不排除部分纸品价格有继续走低的可能性。

  5.2人民币升值并未能化解原材料涨价的压力原材料价格继续上扬。在过去的2006年，废纸价格和纸浆价格均呈现上扬的格局，给国内尚没有实现林纸一体化的造纸行业以及晨鸣纸业带来较大的经营压力，也是整个行业的公司估值处于地位水平的重要因素之一。其中，公司成本结构中纸浆和废纸大概占据了65-70%的比例。同时，原材料价格的上扬在很大程度上抵消了人民币升值所带来的进口成本下降的利好效应。人民币升值幅度远远不及原材料涨价幅度。另外，行业产能的扩张刺激了相关企业加大出口力度，晨鸣纸业的国际市场拓展工作进展顺利，2006年上半年出口收入达到10亿元，同比增长了142.15％。公司最新投产的40万吨新闻纸，将有20万吨左右出口。所以人民币升值对于出口不利。人民币升值对于造纸行业以及晨鸣纸业来说好坏参半。

  5.3公司发展战略欠缺清晰公司发展目标并不非常明确，至少目前我们并没有在调研中发现或者感觉公司管理层明确的发展战略。公司耗资94亿元收购广东湛江木浆项目（建设规模为年产漂白硫酸盐木浆70万吨、原料林基地300万亩），但是在调研中的沟通中，我们发现公司只有粗略的计划在华南地区建纸厂，但是并没有明确计划建造生产何种类型的纸厂，在花费了94亿元进行了一项巨大的收购工程的同时，公司管理层没有进行详细的规划，这是我们在对公司估值中需要打折扣的一个地方。另外，公司产品呈现多元化，管理层至今也没有作出重点发展拳头产品的战略。这点也是公司和华泰股份的区别所在，同样令公司股价在二级市场中的估值受到一定的压制。

  5.4国外反倾销风险由于出口慢慢的变成了国内造纸企业转移过剩产能减缓国内价格压力的重要举措，所以众多产品涌向海外，部分产品的出口已经引起某些国家的反倾销或者其他保护性的措施的出台。如：2006年10月25台湾区造纸工业同业公会申请对原产于中国内地、日本及印尼的非涂布纸征收反倾销税；2006年10月31日美国产业要求对原产于中国的涂布纸进行反倾销调查和反补贴调查。

  6．估值驱动因素明显一般而言，造纸生产线设备均进口，部分零部件则采用国产设备。所以一般按照国产设备部分进行抵税，估计2006年能抵税几千万元，这个也是业绩增长的因素之一。

  2007年公司业绩增长动力如下：寿光本部2006年年底新投产的40万吨新闻纸；吉林晨鸣10万吨新闻纸生产线多吨。吉林晨鸣20万吨轻涂纸生产线年一季度末左右投产，届时可能生产A3铜版纸、一部分文化纸。保守估计全年能够贡献一半以上的产能。这些是我们能够看得到的能为公司带来实实在在业绩增长的项目和刺激因素。白卡纸方面，由于投产到目前市场反应并不理想，公司新聘请一总经理，狠抓白卡的生产和销售，提高质量开拓市场。公司的目标是生产毛利率较高的烟卡（目前约8000元/吨），而不是生产社会卡（6000元/吨），这个是公司发展方向。

  根据我们的模型，预计公司2006-2008年收入增幅分别为28.1%、35.42%和6.88%每股收益达到0.51、0.65和0.77元。继续保持较大的增长，市盈率分别为10.8、8.5和7.1倍，我们继续维持“推荐“评级。但是同时我们提示投资者注意第5点的风险，尤其是行业系统性的风险、公司发展战略欠缺清晰以及较多较散的产品等将会压低公司的估值，和华泰股份相比，如果我们给予华泰股份15倍的PE估值，那晨鸣纸业应该值13-14倍左右，未来一年估值区间应该为8.5-9元。我们大家都认为晨鸣纸业目前股价低估，是一个相对安全的区域。